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　　中国产出缺口在2020 年四季度转正。受疫情反复、就地过年影响，2021年一季度产出缺口有所下滑，但仍为正。二季度GDP 同比增长7.9%，虽然基数影响下，低于一季度的18.3%，但是二季度GDP 季调环比增长1.3%，增速远高于一季度的0.4%，年化增速为5.3%，二季度经济增速改善，产出缺口仍为正，经济周期还处于繁荣阶段。这里的潜在产出，是基于长期趋势不变计算的，然而疫情会通过资源配置效率、劳动参与率等渠道，快速改变潜在产出。真实的潜在产出并不是平滑增长的，潜在经济增速也不是稳定的，疫情冲击下的真实潜在经济增速可能已经降到5%附近。

　　二三产业均维持高景气6 月工业生产实际同比增长8.3%，比2019 年同期增长13.5%，两年平均增长6.5%，两年平均增速和5 月差不多。从环比看，6 月工业生产实际环比增长0.56%，增速高于上月的0.53%。虽然广深疫情等供给约束对工业生产具有负面影响，但是出口交货值仍保持了较高增速，并拉动工业生产。6 月服务业生产指数两年平均增速为6.5%，和5 月基本一样。服务业业务活动预期指数为60.4%，未来服务业仍将保持高景气。

　　基建投资增速或已企稳。1-6 月投资两年平均增速是4.4%，高于1-5 月的4.2%。我们测算的单6 月投资两年平均增速从4.8%升至6%。这主要是制造业投资、基建投资贡献的。下半年基建投资、制造业投资会对冲房地产投资，保障投资增速平稳。

　　消费仍有很大修复空间。6 月社会消费品零售两年平均增速是4.9%，高于4 月的4.5%。6 月餐饮消费两年平均增速为1%，比上月低0.3 个百分点，一是因为5 月假期餐费增速较高，二是广深疫情对服务业消费产生负面冲击。

　　商品消费两年平均增速为5.4%，较上月上升0.5 个百分点，除汽车以外的消费增速改善更加明显。

　　疫情之后的经济复苏，各种经济动能不断接力，避免了所有经济动能一起发力一起衰竭，导致的经济忽热忽冷。疫情后，生产率先恢复，需求随后，基建、房地产投资托底经济。2020 年二三季度，经济复苏趋势已定，基建、房地产投资逐渐退出，此后，消费、服务业接力经济增长，与此同时，出口增速则是一直较高。考虑到自然情况下2021 年经济动能前高后低，专项债不知是有意还是无意地滞后发行，避免了下半年经济动能快速衰竭，这样保证了全年的经济稳定。

　　我们对下半年经济仍比较乐观。第一，信用收缩暂停，加上专项债加快发行，以及降准，下半年信用创造可能重新扩张。第二，随着疫苗接种率上升，供给约束将逐步缓解。第三，消费增速还有很大上升空间。(1)消费场景限制进一步消除。(2)产出缺口仍为正，产能利用率进一步上升、失业率进一步下降，这有利于收入增速上升，也意味着收入增速一般滞后于经济增速，未来收入增速还会上升。(3)即使不考虑收入增长，当前消费支出离收入仍有距离。疫情前居民支出占收入的比重约为65%，目前仍低于60%，消费具有资金支持。(4)预防性储蓄，短期抑制消费，长期随着经济预期好转会消失，特别是中国储蓄率较高，预防性储蓄增加的紧迫性不太强。(5)汽车消费受到“缺芯”影响，并非消费能力不足，未来有增长空间。

　　风险提示：地方债发行节奏超预期；出口变化超预期

（文章来源：新时代证券）

文章来源：新时代证券

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